Measuring election risks: What’s the best way to bet on mid-term elections?

The election race has begun and investors look optimistic

The purpose of this article is to go through the scenarios opened last week after official candidates for the PASO election were presented. This election will be the main driver for Argentinean bond returns up to year-end, so it’s good timing to do some math and introduce different election outcomes. Besides defining the Congress composition, the more relevant aspect of this election is how strong each candidate will come out for the 2019 presidential election, with particular attention on the former president Cristina Kirchner and the incumbent president Mauricio Macri. Three scenarios could be considered in this sense: i) Cambiemos, Macri’s party, achieves a good election in the Buenos Aires province and Cristina Kirchner doesn’t get a seat for the Senate. This scenario will put Macri on a great position for a re-election in 2019; ii) Cristina Kirchner comes up with a great election, raising her as the main peronist candidate for 2019; iii) Cristina Kirchner does badly in this election, losing most of her political power, but at the same time Cambiemos doesn’t stand out either, leaving the door open to a return of the Peronist party under a different candidate.

Along the article you’ll find an estimation of current default probabilities implied in sovereign bond prices, which will be useful to estimate expected bond returns under the different scenarios in consideration. Once we estimate the expected returns for each scenario, we can guess the probability that matches expected returns with current bond prices. Presently, investors are giving around 40% chances to the first scenario, Macri’s victory, and around 30% to the other two scenarios. The market looks a bit more optimistic than polls around the election, and giving expected returns under these probabilities, the Argentina 2026 bond provides the best weighted average capital gain. However, my view is that Cambiemos will a have a tough election and it’s not obvious that the division of the Peronist party benefits the ruling party. In addition, the social mood has been heating up, and this could hurt Cambiemos chances in the election. I would like to see how the campaign develops before taking an aggressive position towards the election. As a result, I prefer a conservative approach with a long position in Arg21, which offers better carry than Arg19 and similar weighted average capital gains.

Calculating default probabilities

To estimate default probabilities from bond prices I have used the methodology presented in chapter 23 of the seventh edition of Hull’s book[1]. The methodology basically consists in finding a default probability that matches current bond prices with the present value of the expected loss from a default along the bond life. This expected loss is calculated by the difference between the bond market price and the value of its cash flows discounted by the risk free rate. By applying this calculation to bonds of different maturities, we can construct a term-structure of default probabilities, where each point of the curve represents the chance that a default will occur in that particular period. I call these points “forward default probabilities”. For simplicity reasons we use Argentina 2019, Argentina 2021, Argentina 2026, and Argentina 2046, but the job could be extended to the whole universe of Argentinean bonds. I have chosen default probabilities instead of spreads because the latter includes not only default probabilities but also other premiums. In fact, this methodology is useful to obtain the implied value of different bond characteristics such as liquidity, legislation, or even to estimate the fair value of bonds in different currencies. Furthermore, it is a better methodology to set up scenarios because restrictions can be placed on forward default probabilities, leading to more consistent scenarios along the curve.

Defining scenarios, calculating expected returns, and assessing what’s priced in

The Argentinean term-structure of default probabilities shows a jump between 2019 and 2021, signaling that investors are concerned about the 2019 presidential election, especially when some sectors among the opposition have been challenging the legitimacy of this debt. The forward default probability for 2021, at 4.8%, is more than twice the one for 2019, 1.8% (see Figure 1). After 2021, the term-structure of default probabilities is increasing but shows a flatter slope, with implied forward default probabilities of 5.25% and 6.15 for 2026 and 2046, respectively. A good mid-term election for Cambiemos will put Macri on a good path to a re-election in 2019, and this will be reflected by a fall in default probabilities across the curve but specially in the term between 2019-2023. In particular, I would expect a fall in the default probability for 2021 to the levels close to the ones currently observed for 2019. The rationale behind this expectation is that investors will start to price in a second term in office for Mauricio Macri, and according to current prices, a probability of default under his administration shouldn’t be above 2% or 2.5%. This probability would lead to a 4.2% positive return in the Arg21 bond.

Figure 1: Implied default probabilities in Argentinean bonds

Source: Bolsar, Own estimate. Forward default probability is the chance of facing a default in that particular period. Data from June 28^th.

Default probabilities in the long-end of the curve would also fall in my view, but by a smaller amount, in a range of 60pp to 90pp. A more significant reduction might be observed, but I believe the long-end of the curve is more highly anchored on expectations of macroeconomic fundamentals and in a lower degree on politics. Structural changes that put public accounts in order and lead to a sustainable economic growth would be needed before a larger reduction in long term forward default probabilities is observed. I believe that after the election, if Mauricio Macri wins, investors will start to demand not only signs but also facts showing a reduction in fiscal deficit, a deceleration in inflation, and a sustainable economic growth, before validating spreads below 300bp in the long-end of the curve. In this scenario I expect positive returns of 6.5% and 14.5% in Arg26 and Arg46, respectively, but the return is mostly related to the fall in the short-end of the forward default probability curve, as long-end is expected to remain near current levels.

On the opposite side, good election results for Cristina Kirchner will bring her back to the political scene, placing her as the main peronist candidate for 2019. This scenario will not be welcomed by investors, and a sharp fall in bond prices should be expected. I imagine an increase in default probabilities to at least an annual rate of 5% to 6%, leading to negative returns in short term bonds between 1% and 7%, and of more than 10% in long term bonds. To estimate this scenario I have looked at bond prices in 2013. I don’t believe this situation will be comparable to those times because we are far away from the next presidential election, but I use those valuations as a floor to my estimations. I have also looked at valuations on Brazil’s bonds at the time of Dilma’s impeachment, to see how investor mood behaves under political uncertainty in the region. In this scenario, Arg19 will provide good protection as it reaches maturity within Macri’s presidential term.

Table 1: Expected returns under different election scenarios

Source: Own estimates.

The third and last scenario is one in which Cristina Kirchner does badly in this election, losing most of her political power, but at the same time Cambiemos doesn’t stand out either, leaving the door open to a return of the Peronist party under a different candidate. I view this scenario as an intermediate one between the other two, and I expect a positive response from investors. Having Cristina Kirchner out of the scene for the 2019 election would be good news for investors, and the focus will turn to who will become the new leader of the Peronist party. Under this scenario, I would expect some reduction in default probabilities, mostly among short term bonds. A relevant reduction in long term bonds is not expected, as in this scenario the Government will have to keep dealing with the opposition in Congress, reducing the chances to put the economy on a growing path and correct current macroeconomic imbalances.

Figure 2: Expected term structure of spreads

After having estimated expected returns for the established scenarios, we are ready to guess from bonds prices the probability that investors are giving to each of them. According to my calculations investors are giving around 40% chances to the first scenario, a Macri’s victory, and around 30% to the other two scenarios. To estimate these probabilities, I solve the following system of equations for p_i:

p₁, p₂, and p₃ are the chances of each scenario, while E(P_y,1), E(P_y,2), E(P_y,3) are the expected prices for each bond under each scenario presented on Table 1, and E(P_Arg19), E(P_Arg21), E(P_Arg26), E(P_Arg46), are the expected weighted average price of each bond. I find that Arg26 provides the best weighted average capital gain[1], 0.37%, followed by Arg21 and Arg19, 0.26%, whereas Arg46 provides an expected capital loss of -1%[2].

Strategy: A conservative approach, long Argentina 2021

The market looks a bit more optimistic than polls around the election. My view is that Cambiemos will a have a tough election, and it’s not obvious that the division of the Peronist party will benefit them in the election, like most people think. In addition, the social mood has been heating up over the last months, and this could hurt Cambiemos chances in the election. Under current implied probabilities and expected returns, the Argentina 2026 bond provides the best weighted average capital gain, however I would like to see how the campaign develops before taking an aggressive position towards the election. We are facing binary outcomes with a lot space for upside and downside, but for now I prefer a conservative approach with a long position in Arg21, which offers better carry than Arg19 and similar weighted average capital gains..

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[1] Hull, John C. “Options, Futures, and other derivatives”. Pearson, 2009

[2] This is the ratio between the expected weighted average price and current price.

[3] Although there are a lot of combinations for p_i that solve this system depending on initial conditions, results are similar in most cases.

Event Driven Strategy

La estrategia armada para aprovechar la volatilidad que sabíamos iba a generar la conferencia de Bernanke funcionó muy bien, ya que luego de la conferencia el activo subyacente que habíamos elegido, IYR, mostró un violento movimiento hacia la baja del 3%. 

De esta manera, el put con strike 68 que habíamos comprado a $0.35, cerró el día con una cotización de $1.73 y el call con strike 70 que habíamos comprado a $0.18 lo cerró con una de $0.02. Con lo cual, cerramos la estrategia con un resultado positivo de: $1.73-$0.35-$0.18=$1.2 por cada opción comprada o una rentabilidad de 226%.

Asimismo, la decisión de pasarse a opciones en la inversión sobre el XLV también funcionó muy bien, ya que ante el escenario de alta volatilidad que estuvimos enfrentando en el último mes, estuvimos posicionados en opciones con pérdidas acotadas y beneficiándonos del aumento de la volatilidad, en lugar de estar expuestos diréctamente en los papeles. Mantenemos la posición en XLV.

Event Driven Strategy

La idea de esta estrategia es aprovechar que mañana el presidente de la FED, Ben Bernanke, va a dar el "statement" correspondiente a la reunión de comité de política monetaria. En dicho "statement" se espera que  haga referencia al futuro de la compra de activos por parte de la FED. Con lo cual, sus palabras deberían generar una volatilidad muy grande en los precios de los activos, ya que en el último mes, gran parte de la volatilidad del mercado estuvo girando alrededor de dicha expectativa.

La idea, es posicionarse a la espera de esta conferencia mediante una estrategia con opciones conocida como "strangle", el cual se realiza mediante la compra de un put y un call, ambos "out of the money". En este caso, elegimos como activo subyacente el "IYR" que es un ETF compuesto por empresas del sector REITS.  

Elegimos este subyacente porque fue uno de los más afectados por la reciente suba de la tasa de 10 años de los bonos del tesoro, debido a los altos niveles de deuda que muestran las empresas que lo componen, y por consiguiente, se espera mucha volatilidad en su precio luego que se conozca la decisión de la FED.

Evolución del ETF IYR - YTD

Las opciones elegidas para la estrategia son del maturity más corto posible, ara aprovechar al máximo el posible cambio en la cotización del ETF, y con un strike "out of the money", para abaratar el costo de la misma:

- Call con maturity 22/06/2013, Strike 70, cuya cotización es de $0.15

- Put  con maturity 22/06/2013, Strike 68, cuya cotización es de $0.35

Con lo cual el costo total de la estrategia es de $0.5 o de aproximadamente 0.75% por acción.

Así quedamos a la espera de que pueda pasar con el ETF, luego de los comentarios que haga Bernanke mañana, esperando que el mismo se vea afectado de manera brusca, tanto al alza como a la baja.

¿Que nos deja la última temporada de resultados?

La temporada de resultados está llegando a su fin (80% del market cap adentro), dejando atrás algunos interrogantes acerca de la salud del crecimiento del sector privado así como también de la economía de los Estados Unidos en general. 

La última temporada de resultados, correspondiente al primer trimestre de 2013, mostró una sorpresa positiva en las ganancias del 71%, es decir que 71% de las empresas correspondientes al índice S&P 500 presentaron ganancias por encima de las estimadas por el consenso de analistas. El nivel promedio de dicha sorpresa fue del 5,3%.

A pesar de ello, el crecimiento trimestral de las ganancias se ubicó cercano al 2%, mientras que las ventas se mostraron negativas tanto respecto al crecimiento como relativo a lo esperado por el consenso de analistas.

Esta combinación de aumento en las ganancias con disminución en las ventas, denota que los resultados de las empresas no están mostrando un crecimiento "sano", es decir basado en un incremento de en la actividad de las mismas, sino más bien vía reducción de otros conceptos no relacionados con la actividad operativa de las empresas, como ser menores tasas de impuestos, menores pagos de intereses o recompras de sus propias acciones (vía reducción del número de acciones).

A pesar que el escenario sigue siendo muy favorable para las acciones, ya que los motivos señalados en el post anterior continúan vigentes, esta temporada de resultados pone un toque de atención acerca de la recuperación de la economía estadounidense general y en particular en la generación de valor por parte del sector privado.

En este sentido, cabe destacar que los sectores defensivos fueron los que mostraron mayor dinamismo tanto en las ventas como en las ganancias, y consecuentemente los que mejores retornos mostraron durante el primer trimestre, evidenciando en parte la lenta recuperación que está mostrando la economía estadounidense.

Cabe destacar que el sector salud es el que mayor incremento de ventas mostró en el trimestre (+8%), al igual que lo había hecho en el trimestre previo, así como el que mayor retorno total tuvo en lo que va del año (21,24%). Seguimos manteniendo la recomendación realizada el 18/03 que ya acumula una ganancia del 7,71%, vs un 4,86% acumulado por el SPY.

Alternativamente, y con el objetivo de aprovechar el skew que están mostrando las volatilidades implícitas (se encuentra por encima del percentil 65), podemos optar por calls en lugar de puts como cobertura a la baja, para continuar con el trade. En este caso utilizaremos un call con vencimiento 21 de Septiembre y strike 51 (con un delta de 0,21) que tiene un costo de $0.42, vamos a comprar 2 lotes para estar alcanzar un delta de 0,4, es decir que la máxima pérdida a la que estaremos sometidos será $0,84 o 1.7%

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¿Que tan cerca está la Política Monetaria de la FED de sus objetivos?

Aprovechando las dos situaciones que se dieron recientemente, en primer lugar el índice S&P 500 superando su máximo cierre histórico, cerrando en 1570,26 puntos el 2 de Abril, y segundo cerrando la semana con el segundo peor dato de cambio en la nómina de empleo no agrícola (NFP) desde Agosto de 2011, la idea de este post es hacer un análisis acerca del futuro que le depara al Equity Americano.

Con la FED inyectando liquidez a los mercados vía su programa de compra de activos, y luego de observar que los últimos eventos de estrés en Europa no parecieron afectarlo demasiado, el panorama para el Equity Americano parece ser positivo y con un riesgo a la baja limitado. En este contexto, parecería que el único evento de riesgo para la renta variable es un cambio en la política monetaria de la FED. En consecuencia, la pregunta relevante parecería ser ¿que puede llevar a la FED a abandonar o modificar su política monetaria?

En los últimos statements, la FED, con su presidente Bernanke a la cabeza, estableció como objetivo de política monetaria una tasa de desempleo del 6,5%, diciendo casi explícitamente que la misma no se modificaría hasta alcanzarlo. Asimismo, también mencionó como variable relevante a la inflación, a la cual no toleraría por encima del 2,5%.

Es decir, parecería correcto suponer que el único escenario en el cual la FED modificaría su política monetaria sería uno donde alcanzara una tasa de desempleo menor al 6,5% o una inflación mayor al 2,5%. Veamos que tan cercanos podemos estar de dicho escenario.

Empleo

Como se puede observar en el siguiente gráfico, la correlación entre el cambio en la tasa de desempleo y el cambio en las nóminas de empleo no agrícola (NFP) es de -70%. Esto demuestra porque la FED da tanta importancia a este indicador al momento de establecer su política.

Cambio en NFP vs Cambio en la Tasa de Desempleo

Asimismo, mediante una regresión lineal, también podemos tratar de estimar cuanto impacta un cambio en el NFP en el cambio en la tasa de desempleo, la cual tomando una muestra de los últimos 5 años arroja un coeficiente de -0,00047. 

De esta forma podemos estimar cuantos meses tardaría la tasa de desempleo en caer 1,2p.p., hasta alcanzar el objetivo de la FED de 6,5%, de acuerdo a cuantos empleados se vayan incorporando mensualmente. Para ello presentamos la siguiente tabla:

Cambio en NFP y meses p/e l objetivo de empleo de la FED

Es decir que si el nivel de cambio mensual en el NFP se mantiene en el promedio de los últimos 2 años (200k), se necesitarían alrededor de 13 meses para alcanzar el objetivo de bajar la tasa de desempleo en 1,2pp hasta el 6,5%. Por el contrario, el nivel de trabajadores incorporados mensualmente necesarios para lograr el objetivo en 2 meses, debería ser de 1.3M, es decir 6 veces más que el promedio actual. 

En consecuencia, no parecería probable que la política de la FED muestre un cambio importante en el corto plazo, al menos en lo que al empleo refiere.

Inflación

En lo que refiere a la inflación, el último dato publicado muestra un cambio interanual de la inflación core en un nivel de 2%, todavía por debajo del objetivo de 2,5%. Asimismo, si observamos el índice de expectativas de inflación para el siguiente año publicado por la Universidad de Michigan, el mismo muestra valores del 3,3%, superiores al límite establecido como tolerable por la FED. 

Por otro lado, si observamos la inflación esperada implícita en los bonos del tesoro norteamericano, conocida como Breakeven, la misma se ubica en 2.4% para los próximos 12 meses, muy cercano al límite aunque un poco por debajo.

Con lo cual, de las dos variables planteadas como objetivo por parte de la FED, la que parecería estar más cerca de  “gatillarse” sería la de la inflación. Sin embargo, si observamos la performance de ambos índices como predictores en el pasado, no parecerían ser muy buenos estimadores al final de cuentas.

Inflación Core vs Expectativas

En conclusión, un cambio en la política de la FED no parecería ser un factor que pueda provocar una caída importante en el Equity Americano en el corto plazo, especialmente por el lado de una recuperación en el nivel de empleo. Por el contrario, la variable que habría que seguir más de cerca, ya que podría poner en jaque la política de la FED, parece ser el nivel de precios. 

Asimismo, las otras variables que se imponen como un posible catalizador de una caída pronunciada en el Equity Americano serían, una profundización de la crisis que viene viviendo Europa en los últimos años o bien las discusiones acerca de la política fiscal en los Estados Unidos. Sin embargo, estas variables en los últimos meses no parecieron ser capaces de detener la impresionante escalada observada en los índices americanos.

Finalmente, el Equity Americano parecería tener una muy buena perspectiva a futuro, dado el nivel de flujos que está recibiendo, tanto de inversores Institucionales como Retails, la mejor prima de riesgo que está ofreciendo relativo a otros activos, y el impulso que están recibiendo mediante recompra de acciones o fusiones y adquisiciones gracias a los altos volúmenes de cash en la arcas de las empresas. A esto se le suma el acotado riesgo a la baja impuesto por la política monetaria de la FED y la demostraba baja probabilidad de un cambio en la misma.

Con lo cual, la recomendación sigue siendo la misma que la del post anterior, invertir en Equity Americano añadiendo una cobertura mediante la compra de puts, o a través del ETF XLV, que sigue al sector de salud. Cabe destacar que desde que se realizó la recomendación, el 18/03/2013, el ETF tuvo un retorno de 4,5% versus 0,32% del índice S&P500, además de ser el sector con mejor performance en el período.

Cualquier similitud, ¿es pura coincidencia?

Continuando un poco con lo publicado en el "post" anterior, donde finalmente el ajuste terminó siendo menor al 3%, al cual la Reserva Federal (FED) puso fin mediante los dicho de su presidente Ben Bernanke esta vez la idea es mostrar la evolución del gráfico del índice S&P 500 en los últimos 20 años, el cual incluye las dos últimas grandes crisis que vivió la economía estadounidense.

Como se puede observar, tanto en la crisis conocida como "de las punto com" a principios de la década pasada, como en la última crisis iniciada a mediados de 2007 con las hipotecas sub-prime, previamente se observó una burbuja que se fue generando a lo largo de 4 años y con crecimientos cercanos al 90% previo a alcanzar los niveles máximos que superaron los 1.550 puntos.

        Fuente: bloomberg y EQ

Asimismo, la actualidad nos muestra al índice S&P 500 habiendo alcanzado los $1.562 puntos luego de un recorrido de 4 años y un crecimiento del 128%. Sin embargo, a diferencia de lo ocurrido en las crisis anteriores, hoy la Reserva Federal está llevando adelante una expansión cuantitativa sin precedentes, la cual, en teoría, estaría acotando los riesgos a la baja extremos.

Basados en todo esto nos preguntamos ¿cuanto tiempo podrá la FED mantener las acciones al alza sin un soporte en la economía real? y por otro lado, en caso que la incertidumbre provenga del otro lado del atlántico, ¿podrá ser la FED la que ponga fin a un futuro ajuste en el índice S&P 500?

Desde mi punto de vista, y dada la históricamente baja volatilidad implícita que están mostrando las opciones, pienso que sería prudente para cualquier manager incorporar a su cartera un put ATM sobre el S&P 500 con vencimiento Mayo, que al 19/03/2013 tenía un costo de 1,8%, o con vencimiento Junio, con un costo de 2,8%.

Finalmente, una buena alternativa para posicionarse en este contexto, sería un sector que nos proteja a la baja y al mismo tiempo tenga posibilidades de "upside" en caso que el escenario se mantenga "bullish", ese sector puede ser el vinculado a la salud, ya que es un sector defensivo (se destaca en escenarios "bearish") y al mismo tiempo es uno de los que mejores performances lleva YTD (+11,43%) gracias a las reformas que viene impulsando el presidente Obama vía los programas conocidos como "Obamacare". 

¿Quién marcará el piso de la 1ra corrección del año?

Este artículo marca mi vuelta al blog luego de un impasse, con la esperanza de retomar una participación más activa en el mismo. Espero que los disfruten y como siempre los comentarios son bienvenidos.

La idea es, a la espera de un supuesto escenario de corrección en el S&P500, hacer un análisis de las correcciones que nos ha mostrado esta crisis de sus inicios en el 2007.

La semana pasada fue la primera del año en que el índice S&P 500 mostró un rendimiento negativo en lo que va del año, profundizado por la caída de cerca de 2% del 25/02, que podría estar marcando el comienzo de la primera corrección del año.

En relación a esto, la idea es hacer un análisis de las correcciones que se observaron en los últimos años, posteriores al comienzo de la crisis financiera de 2007, focalizándonos más que nada en cuales fueron los eventos relevantes que establecieron el piso de las mismas.

Como se puede observar en el siguiente gráfico, todas las principales correcciones que se observaron desde la crisis del 2007 fueron revertidas por los distintos anuncios de política monetaria de la FED. Cabe destacar que, la última corrección marcó su piso luego de la reelección de Obama, la cual se podría pensar como una ratificación de la continuidad de la política monetaria vigente.

Gráfico I – Evolución del S&P500 y la PM de la FED

Al observar el gráfico precedente, se plantean los siguientes interrogantes, ¿hay mayor margen de expansión monetaria por parte de la FED luego de anunciar un QEIII ilimitado y sin vencimiento?, o más bien ¿Qué acción de la FED podría ponerle piso a la próxima corrección? Parecería que las respuestas a dichas preguntas son negativas, con lo cual habrá que buscar las causas del rebote en otros agentes.

En este sentido, hoy en día parecería que los probables catalizadores del eventual ajuste parecerían ser el recorte de gastos y la discusión acerca del límite de deuda en US, lo que podríamos llamar “riesgo Washington”, o bien que resuciten los temores acerca de la recuperación de Europa y su continuidad como una unión económica y política, lo que llamaremos “riesgo Europa”.

En consecuencia, con la aparente incapacidad de la FED de seguir expandiendo su política monetaria, parecería que el piso de la corrección debería venir por parte del ECB, en el caso del riesgo Europa, o del congreso Estadounidense, en el otro escenario.

Cabe destacar que los recortes del gasto público conocidos como “sequestration” comienzan a tener efecto a partir del 1ro de Marzo con un posible desenlace a mediados de Mayo con la discusión del “Debt Ceiling”. Esto implicaría una corrección de entre 2 y 3 meses de duración, en el escenario que el acuerdo se lograría en última instancia. 

Recordemos que la anterior discusión acerca del “Debt Ceiling” llevó al S&P500 a una caída del 16% en Julio de 2011 y recién comenzó la recuperación 2 meses después con el anuncio del Operation Twist por parte de la FED. Sin embargo, luego de dicha experiencia probablemente el Congreso no dilate tanto las negociaciones, y el recorte sea mucho menor y bajo un escenario que incluye a la FED con su QEIII ilimitado.

Por el contrario, una crisis del lado Europeo plantearía probablemente un período de corrección más corto, ya que el ECB ha manifestado su compromiso y capacidad de mantener equilibrados a los mercados financieros, especialmente al de tasas soberanas. En el último capítulo de la crisis europea, observado a mediados de 2012, se registró un recorte algo menor al 10% en el índice S&P500 finalizado por la expansión del Operation Twist por parte de la FED.

Finalmente, cabe destacar que los efectos de las políticas monetarias poco convencionales que se vienen observando, cada vez tienen un efecto menor en el índice S&P 500 tanto en tiempo como en rendimiento. Con lo cual, parecería que próximamente la receta debería venir por el lado real y no el monetario, es decir una sostenida muestra de recuperación de la economía global. Sin embargo, este escenario traería la encrucijada del abandono de la política de estímulos por parte de los Banco Centrales y el interrogante de cuánto crecimiento es necesario para contrarrestar el abandono del estímulo monetario.

Calculadora para Callable Bonds

Con esta calculadora, usando un modelo binomial simple para simular la short rate, ustedes podrán calcular el precio de un Callable Bonds y consecuentemente de la opción incorporada en el mismo. Asmismo, también se puede observar en un gráfico la sensibilidad del precio del Callable Bond ante cambios en la short rate.

Link a la Calculadora

Aclarar no siempre oscurece

El 16/07/2010 el Banco Central de la República Argentina (BCRA) mediante la Comunicación “A” 5099, luego reemplazada por la Comunicación "A" 5265, estableció nuevas normas aplicables a la cancelación de deudas financieras externas de gobiernos locales por préstamos de no residentes y emisiones externas de bonos y otro títulos de deuda. Principalmente dando definiciones más precisas respecto a Gobiernos Locales y Deuda Externa.

En particular, se define como 

1. Gobiernos Locales: comprende la administración central de provincias, de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, y de las municipalidades del país.
2. Deudas financieras con el exterior: deudas contraídas con no residentes que no tengan su origen en una operación de comercio exterior argentino, o que teniendo este origen, no califican en la normativa cambiaria como una deuda comercial con el exterior.
3. Bonos y otros títulos de deuda externos: bonos o títulos emitidos en el exterior que cumplen con las siguientes condiciones:

• la emisión se efectúa en el extranjero acorde a las reglamentaciones del país de emisión y se rige por ley extranjera,
• es ofrecida y suscripta en su mayor parte en el exterior, para lo cual la emisión debe dar cumplimiento a las reglamentaciones del país de suscripción,
• es integrada en su totalidad en el exterior,
• los servicios de capital y renta son pagaderos en el exterior.

Es decir, en primer lugar dicha Comunicación no alcanza al Gobierno Nacional, el cual no está alcanzado por la normativa cambiaria tanto para los egresos como para los ingresos, y en segundo lugar, un título de deuda para ser considerado externo, es decir para que el emisor pueda acceder al Mercado Úúnico y Libre de Cambios (MULC) para su cancelación, no sólo debe haber sido emitido bajo legislación extranjera sino que también debe cumplir todos los requisitos enumerados previamente.

La primer pregunta a realizarse, y la más evidente, es, ¿Por qué el servicio financiero 66 correspondiente a amortización e interés del día 04/10/2012 fue el primero en ser abonado en pesos argentinos por el Gobierno del Chaco, dado que la Comunicación que colocó restricciones a Gobiernos Locales para el pago de títulos de deuda bajo legislación local (entre otros requisitos) data de mediados de 2010?

Es cierto que, dadas las condiciones del bono, el Gobierno del Chaco no tenía acceso al MULC bajo el concepto de pago de deuda externa[1] para hacerse de los dólares que le permitieran pagar el vencimiento de estos bonos, sin embargo podía comprar dólares bajo el concepto de Formación de Activos de Libre Disponibilidad (FALD), el cual tenía un límite mensual de 2 millones de dólares estadounidenses.

Sin embargo, la FALD fue suspendida mediante la Comunicación “A” 5318 con vigencia a partir del 06/07/2012. Con lo cual surge la segunda pregunta, ¿Cómo hizo el Gobierno del Chaco para abonar los servicios financieros 64 y 65 correspondientes a los meses Agosto y Septiembre, ya que no era posible acceder al MULC bajo ninguno de los 2 conceptos, es decir pago de deuda ni FALD?

En referencia a la última pregunta, la única alternativa viable sería que el Gobierno del Chaco haya, previo a las restricciones, adquirido los dólares mediante la FALD y los haya aplicado al pago de los servicios correspondientes, quedándose en este último mes sin disponibilidades para hacer frente a los vencimientos sucesivos, y viéndose obligado a enfrentarlos en moneda nacional.

Por otro lado, cabe destacar que la imposibilidad de acceder al MULC para el pago de deuda externa, ya sea por préstamos o títulos de deuda, alcanza únicamente a los instrumentos que no cumplan con las definiciones especificadas en la Comunicación “A” 5265. En consecuencia, parecería que el mercado ha sobre reaccionado respecto al evento ocurrido el martes pasado (09/10/12), vendiendo todo tipo de bonos denominados en moneda extranjera y no sólo los afectados por los cambios normativos, que cabe destacar están vigentes desde hace más de 2 meses.

A continuación presentamos las variaciones en los precios de una serie de bonos, por ejemplo los emitidos por el Gobierno Nacional (RA13, RO15, AA17), los cuales no se vieron afectados por la normativa cambiaria ya que el mismo no tiene restricciones de acceso al MULC. A pesar de ello, dichos bonos mostraron caídas entre 1.5% y 4%, incluso mayores a la observada en el bono emitido por el Gobierno del Chaco.

Situación similar presentan los bonos Discount de la provincia de Buenos Aires, que a pesar de ser un gobierno local, cumplen con todos los requisitos de deuda externa y por consiguiente tienen acceso al MULC para su cancelación.

Finalmente, el caso más emblemático son los cupones atados al PBI (TVPY y TVPA), cuya única diferencia es la legislación bajo la cual se encuentran emitidos, siendo el TVPY emitido bajo legislación de Nueva York y el TVPA bajo legislación Argentina.

Asimismo, como vimos en la normativa cambiaria, al ser deuda emitida por el Gobierno Nacional, no existen restricciones en materia cambiaria para su cancelación sin importar la ley bajo la cual fueron emitidas. Sin embargo, el cupón emitido bajo legislación Argentina mostró una caída de alrededor de 5 puntos porcentuales mayor que su par de Nueva York, sin que se observen factores que lo justifiquen[2]. 

En conclusión, en este trabajo, luego de evaluar la normativa cambiaria vigente, presentamos un claro ejemplo de cómo en ciertas situaciones los agentes del mercado financiero reaccionan ante un evento en particular, en este caso el pago en pesos del bono emitido por el Gobierno del Chaco, sin evaluar los alcances reales de dicho evento en el resto de los activos, en este caso los bonos del Gobierno Nacional, generando oportunidades de arbitraje para los agentes mejor informados.

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[1] Para consultar los diferentes código de conceptos del MULC ingrese Aquí

[2] Cabe destacar que se encuentran expuestos al riesgo de futuros cambios en la normativa, riesgo al cual también se encontraban expuestos en el pasado, pero posiblemente percibido como más probable luego del evento en cuestión. Sin embargo, en caso que la normativa cambiaria comience a afectar al Gobierno Nacional, esto implicaría el default instantáneo del instrumento y con ello de todos los pasivos del Gobierno Nacional debido a la cláusula de Cross Default incluída en la mayor parte de ellos.

Calculadora para Barrier Options

Con esta calculadora, que utiliza el modelo binomial, ustedes podrán calcular precios de Opciones de todo tipo, Call/Put, European/American, Down/Up, Out/In. Incluso si lo desean también pueden calcular precios de opciones con Rebate. Asmismo, también pueden utilizarla para observar la sensibilidad del precio respecto a las distintas variables.

Link a la calculadora

Calculando el Blue Spread

A pesar que esta información se puede obtener mediante el tipo de cambio implícito en el contado con liquidación, me pareció interesante este mecanismo debido a exponer un ejemplo sobre como obtener información implícita en el mercado de bonos y asimismo nos permite observar si existen oportunidades de arbitraje entre los distintos bonos.

Son de conocimiento público las restricciones impuestas por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) para la formación de activos externos de libre disponibilidad, es decir la compra de moneda extranjera sin fines específicos.

Dichas restricciones generaron distorsiones en los precios de los bonos denominados en moneda extranjera, a punto tal que los precios de muchos de estos bonos implican tasas internas de retorno (TIR) negativas, reflejando que los inversores están dispuestos a pagar un spread para percibir dólares billetes por medio de la compra de bonos, ya sea manteniéndolos hasta el vencimiento de los mismos o mediante otros mecanismos que exceden el objetivo de este trabajo.

La idea de este trabajo es extraer el spread implícito en los precios que los inversores están dispuestos a pagar en el mercado de bonos para hacerse de los dólares billete que no pueden adquirir en el mercado cambiario. Dicho spread será denominado “blue spread”.

Definiremos al blue spread como la diferencia entre el precio de mercado del bono y el precio teórico del mismo. Para calcular el precio teórico de los bonos utilizaremos la USD LIBOR, como una aproximación de la tasa libre de riesgo en dólares estadounidenses, y el valor de los Credit Default Swaps (CDS), como aproximación del riesgo de default del país, obteniendo a partir de estos dos valores la tasa de descuento asociada al riesgo Argentino .

Entonces el precio teórico del bono va a estar dado por,

donde “c” representa los cupones, “N” el nocional, “ri” la tasa spot libre de riesgo y “CDSi” el valor del CDS argentino con maturity i.

En particular para el cálculo utilizaremos el BONAR VII (AS13), que es un bono emitido por el Gobierno Nacional denominado en dólares estadounidenses, con vencimiento 12/09/2013, pago semestral de tasa fija al 7% y amortización al final.

El precio de mercado para invertir US$ 100 de valor nominal en dicho bono al 12/09/2012 era de $632 o al tipo de cambio oficial US$ 135.59 , implicando una TIR negativa de 21.44%, mientras que el precio teórico de este bono invirtiendo US$ 100 de valor nominal está dado por,

implicando un blue spread de US$ 36.72 o 37%.

De esta manera utilizamos la información que nos otorga el mercado de bonos para obtener información implícita en sus precios, en este caso para calcular el blue spread. Cabe destacar que el BONAR VII no es el único bono denominado en dólares del Gobierno Nacional, en consecuencia se podría utilizar el mismo mecanismo para obtener el blue spread a partir de los distintos bonos y determinar si los mismos respetan la condición de arbitraje.